Menurut
anda, ketika IHSG lagi tinggi seperti sekarang, apakah masih ada
saham-saham yang valuasinya, atau minimal PER-nya masih sangat rendah,
namun disisi lain kinerja perusahaannya tidak terlalu buruk? Ternyata
ada. Salah satunya, Cowell Development (COWL).
Berdasarkan laporan keuangan (LK) terbarunya untuk periode Sembilan
Bulan 2012, saham perusahaan properti ini mencatat PER dan PBV
masing-masing 2.8 dan 0.8 kali pada harga 220. Sekilas,
valuasi tersebut agak sulit untuk dipercaya mengingat COWL mencatat ROE
yang cukup bagus, yakni 28.6%, dan laba bersihnya juga tumbuh 9.5%.
Ekuitas alias modal bersih perusahaan juga naik 24.7% dalam sembilan
bulan terakhir, yang sepenuhnya ditopang oleh kenaikan saldo labanya.
Lalu apa rendahnya harga saham COWL tersebut berkaitan dengan right
issue yang akan dilakukan oleh perusahaan? Well, memang itulah yang akan
kita bahas disini.
COWL
adalah perusahaan properti skala kecil dengan total aset Rp465 milyar
pada Kuartal III 2012. Perusahaan sudah berdiri sejak tahun 1981, dan
proyek properti pertamanya adalah pembangunan kompleks perumahan Melati Mas Residence
di Kawasan Serpong, Tangerang, pada tahun 1984. Sukses dengan Melati
Mas, COWL kemudian kembali membangun dua kompleks perumahan lainnya di
kawasan yang sama, yakni Serpong Park dan Serpong Terrace. Lalu sejak pertengahan tahun 2009, perusahaan mulai ‘keluar kandang’ dengan membangun kompleks perumahan dan ruko Borneo Paradiso di Kota Balikpapan, Kalimantan Timur. Dan pada April 2012 kemarin, COWL menyelesaikan pembangunan proyek terbarunya, yakni Apartemen Westmark
di Jakarta Barat (persisnya dekat Mall Taman Anggrek). Sejauh ini semua
proyeknya berjalan lancar. Termasuk untuk Apartemen Westmark, proyek
tersebut sepanjang Sembilan Bulan 2012 menghasilkan pendapatan sebesar
Rp171 milyar bagi perusahaan.
Namun
ada yang sedikit hal yang mengganjal disini. Pada Q3 2012, COWL
mencatat pendapatan Rp210 milyar, dimana Rp171 milyar diantaranya,
seperti sudah disebut diatas, berasal dari penjualan unit-unit apartemen
Westmark. Sementara sisanya berasal dari penjualan rumah-rumah di
Serpong. Nah, lalu dimana pendapatan dari penjualan rumah-rumah yang di
Balikpapan? Sebab di prospektus yang diterbitkan COWL dalam rangka right
issue, disitu jelas ditulis bahwa sejak pertengahan tahun 2009 hingga
September 2012, perusahaan telah menjual 744 unit rumah di kompleks
Borneo Paradiso, dan menghasilkan total pendapatan Rp308 milyar. Lalu
kenapa pendapatan tersebut tidak tercantum di laporan keuangan
perusahaan?
Setelah
penulis cek lagi, itu karena dalam membangun proyek Borneo Paradiso,
COWL bekerja sama dengan sebuah perusahaan bernama PT Karya Agung Putra
Indonesia (KAPI), yang merupakan anak usaha COWL sendiri. Jadi
berdasarkan perjanjian yang ditanda tangani pada tanggal 5 Juni 2009,
kedua belah pihak yakni COWL dan KAPI, membentuk sebuah badan kerjasama
yang disebut ‘Badan Kerjasama Cowell-KAPI’ (BKS), untuk
mengelola proyek Borneo Paradiso. COWL akan menyetor sejumlah dana
kepada BKS untuk tujuan pengembangan proyek, dan kemudian akan menerima
bagian laba bersih sebesar 80% dari proyek tersebut, sementara 20%-nya
untuk KAPI (tapi karena KAPI merupakan anak usaha COWL, maka seharunya
20% tersebut masuk ke kantong COWL juga). Pada sembilan bulan pertama
2012, COWL telah menerima bagian laba bersih sebesar Rp5 milyar. Bagian
laba bersih ini pada laporan laba rugi COWL dicatat sebagai pendapatan lain-lain.
Masalahnya,
dengan begini COWL menjadi kurang transparan terkait pendapatan dari
proyek Borneo Paradiso-nya, karena yang dicantumkan di LK COWL hanyalah
bagian laba bersih atas proyek tersebut, namun tidak ada informasi soal
berapa pendapatan dan laba usahanya. Dan tentunya, mengingat bahwa total
laba bersih COWL tercatat Rp44 milyar, maka bagian laba bersih yang
cuma sebesar Rp5 milyar dari proyek Borneo Paradiso terbilang sangat
kecil bukan? Apalagi COWL menanamkan investasi yang terbilang sangat
besar untuk proyek tersebut, yakni Rp200 milyar, atau mencapai 40% dari
total aset perusahaan.
Tapi,
ya sudahlah.. Sekarang kita ke soal right issue yang dilakukan
perusahaan. Jadi pada November ini, COWL akan menerbitkan 4.1 milyar
saham baru dengan harga pelaksanaan Rp220 per saham, sehingga perusahaan
akan meraup dana Rp906 milyar. Dana tersebut akan digunakan untuk
mengakuisisi sebuah perusahaan bernama PT Plaza Adika Lestari (PAL), yaitu perusahaan pengelola Kawasan Niaga Atrium,
Jakarta Pusat (Mall Atrium Senen dan sekitarnya), dimana kantor pusat
COWL sendiri sejak awal memang terletak disana, tepatnya di Graha
Atrium. Tujuan dari akuisisi tersebut adalah untuk mengembangkan
portofolio usaha perusahaan, dimana nantinya COWL akan punya usaha
pengelolaan pusat perbelanjaan, gedung perkantoran, dan perbengkelan
yang semuanya berlokasi di Atrium.
Namun memang, ada banyak hal yang harus diperhatikan terkait right issue dan akuisisi tersebut. Berikut diantaranya:
1. COWL akan mengakuisisi PAL dari perusahaan bernama Boliden Properties Ltd,
sebuah perusahaan asal negara Seychelles (sejenis negara antah berantah
macam British Virgin Island, Cayman Island, dll). Meski COWL menegaskan
bahwa Boliden bukan merupakan pihak terafiliasi, namun tidak ada
keterangan soal siapa pemilik Boliden ini (memang disebutkan bahwa nama
pemilik Boliden bernama Teo Ai Lin Daphne, tapi siapa tuh?)
2.
Harga akuisisinya yang Rp900-an milyar terbilang mahal, mengingat
ekuitas PAL pada Juni 2012 hanya Rp210 milyar, itupun karena penambahan
modal disetor. Sebelumnya pada akhir tahun 2011, PAL justru mencatat
defisiensi modal (modalnya minus) sebesar Rp107 milyar. Kalau dilihat
dari sini, maka sepertinya akan sulit bagi perusahaan untuk meyakinkan
investor publik untuk membeli saham baru mereka.
3.
Berkaitan dengan poin No.2, jika sebagian atau seluruh saham baru yang
diterbitkan tidak diserap publik, maka saham tersebut akan diserap oleh PT Gama Nusapala,
pemegang saham utama perusahaan. Masalahnya, karena jumlah saham baru
yang diterbitkan terbilang sangat banyak (109 saham baru untuk setiap 20
saham lama), maka kepemilikan Gama atas COWL akan membengkak menjadi
94.7%, jika investor publik sama sekali tidak mengeksekusi HMETD-nya,
dan kepemilikan publik atas COWL sendiri akan turun drastis menjadi
hanya 5.3%. Nah, jika Gama nantinya me-refloat alias melepas saham COWL
ke publik, yaitu dalam rangka meningkatkan kembali kepemilikan publik
atas COWL, maka itu tentu akan menurunkan harga saham COWL.
Namun
disisi lain kalau mempertimbangkan faktor bahwa Kawasan Niaga Atrium
merupakan kawasan yang sangat strategis karena berlokasi persis di pusat
Kota Jakarta, maka mungkin memang benar bahwa tindakan akuisisi yang
dilakukan COWL akan berdampak positif pada kinerja perusahaan
kedepannya. Maksud penulis, COWL sudah membuktikan bahwa mereka juga
cukup sukses dengan Apartemen Westmark-nya, yang merupakan proyek high rise building, meskipun COWL sebelumnya hanya berkutat di bidang properti landed house alias
perumahan. Dan sekarang, mengingat industri properti juga lagi bagus,
maka COWL kemudian melebarkan sayap ke bidang properti mall dan gedung
perkantoran, dalam hal ini Plaza dan Graha Atrium (dan juga Atrium
Service Point, sebuah bengkel kendaraan bermotor). Mungkin pihak
perusahaan berpikir daripada capek-capek membangun mall baru, kenapa gak
beli yang sudah jadi aja? Mumpung lagi ada kesempatannya.
Terus
duitnya dari mana? Opsinya ada dua, yakni menerbitkan obligasi atau
right issue. Kemungkinan pemilik COWL yaitu Gama memilih opsi kedua
(berbeda dengan perusahaan properti lainnya seperti GWSA, ASRI, atau
SSIA yang semuanya menerbitkan obligasi), karena mereka memang memiliki
cukup dana untuk menjadi pembeli siaga dari right issue yang dilakukan.
Malah ada kemungkinan Gema berniat mengambil seluruh saham baru yang
diterbitkan tersebut, mengingat saham COWL bukannya dikerek tapi justru
dijatuhkan (dari 260 ke 205) begitu pengumuman soal right issue-nya
keluar.
Kesimpulannya,
masih banyak yang perlu dipertanyakan dari perusahaan properti yang
satu ini, dimana semuanya masih serba kemungkinan (coba baca lagi
artikelnya, anda akan menemukan banyak kata ‘mungkin’ disana). Tapi yang
pasti, dari proyek-proyek properti yang dimiliki COWL saat ini,
semuanya menuai sukses yang cukup besar. Termasuk 620 unit Apartemen
Westmark juga semuanya sudah terjual. Penulis tidak tahu apakah COWL
akan kembali menuai sukses di Atrium, namun kalaupun proyek Atrium
tersebut tidak menghasilkan keuntungan yang signifikan bagi perusahaan,
maka COWL masih bisa melanjutkan proyek landed house-nya. Di Tangerang
dan Balikpapan masih banyak tanah kosong kok.
Lalu
bagaimana soal faktor dilusi yang akan terjadi pada saham COWL pasca
right issue? Pasca akuisisi, dengan menggunakan posisi neraca COWL per
Juni 2012, ekuitas COWL akan menjadi Rp1.1 trilyun, atau tepatnya
Rp1,099 milyar, sementara jumlah sahamnya juga akan naik menjadi 4.9
milyar lembar, atau tepatnya 4,871 milyar. Dengan demikian, book value (BV) COWL akan menjadi Rp226 per saham, dari saat ini Rp270 per saham,
alias sedikit turun. Well, I think it is still fair, terlebih saham
COWL pada saat ini juga berada di posisi harga yang kurang lebih sama,
yakni 220. Jadi dalam hal ini, COWL masih layak dikoleksi mengingat
perusahaannya secara historis juga cukup bagus.
Tapi
yang jadi pertanyaannya sekarang, berapa kira-kira perolehan laba
bersih COWL pasca akuisisinya terhadap PAL? Soalnya di laporan
keuangannya, PAL hanya mencatat laba bersih Rp15 milyar pada First Half
2012. Okay, dengan asumsi bahwa kinerja COWL dan PAL pada Second Half
2012 terbilang sama dengan First Half, maka laba bersih COWL (termasuk
PAL didalamnya) pada Tahun Penuh 2012 akan tercatat Rp87 milyar. Dengan jumlah saham yang mencapai 4.9 milyar lembar, maka itu berarti EPS-nya Rp18 per saham. Dengan harga saham sekarang yaitu 220, maka itu berarti PER-nya akan menjadi 12.3 kali.
Nah! Itu berarti COWL tidak semurah kelihatannya bukan? Tapi memang ini
hanya hitung-hitungan kasar, dan bukan tidak mungkin PAL akan
menghasilkan laba bersih yang lebih besar setelah dipegang oleh COWL,
atau bukan tidak mungkin pula malah justru lebih kecil, yaitu gimana
kalau COWL memperlakukan PAL ini dengan cara seperti yang mereka lakukan
terhadap Borneo Paradiso?
Well,
whatever, kita lihat saja bagaimana hasilnya nanti. Yang jelas, untuk
saat ini sahamnya menjadi menarik lebih karena faktor bahwa dari sisi
valuasi (valuasi saat ini tentunya), seharusnya dia nggak bisa turun
lebih dalam lagi, dan ada kemungkinan dia akan naik jika ada investor
yang berminat untuk memperoleh HMETD COWL ini (pemegang saham publik
yang memperoleh HMETD adalah mereka yang memegang saham COWL pada
tanggal 22 November 2012, alias masih sebulan lagi).
Kalau anda tertarik, maka sebaiknya jangan gunakan dana terlalu banyak,
karena risikonya juga lumayan yakni terkait banyaknya hal yang perlu
diperhatikan soal right issue-nya, seperti yang sudah dijelaskan diatas.
NB: Investor Bulletin untuk edisi November 2012 sudah terbit tadi pagi. Anda masih bisa memperolehnya disini.
@Analisis Saham Independent
Tidak ada komentar:
Posting Komentar